国内金融产品创新首推备兑认股权证

  备兑认股权证是一种新型的权证,是目前国际认股权市场的主流。其与普通的股本权证的最大差别在于,备兑认股权证是由证券公司等金融机构发行,而股本权证由上市公司发行。具体来讲,备兑认股权证是指由标的股票公司之外的机构(通常为证券公司)发行的一种权利证书,约定购买认股权证的投资者在一定期限后,可以按某一价格购买上市公司股票(或一篮子股票),备兑认股权证在到期执行认股时,发行人可以向权证投资者交付股票,或按市场股价与认股权证的差价向投资者支付现金。

  我国证券市场上曾经出现过的宝安认股权证以及配股权证、转配股权证等均属于股本权证。备兑认股权证所认兑的股票不是新发行的股票,而是已在市场上流通的股票。发行备兑认股权证不是上市公司的行为,不会增加股份公司的股本。

  目前认股权证已成为新兴证券市场的首推品种,在2000年底,国际证券交易联合会(FIBV)的55个会员交易所中,已有42个交易所推出了认股权证。从认股权证在国际市场的发展情况来看,欧洲市场占主导,其中以德国市场最多,其次为意大利、瑞士和奥地利,澳大利亚证券市场的权证市场也据一定的规模。在亚洲地区,以香港、新加坡市场规模较大,台湾的认股权证市场也在迅速发展之中。

  在国际认股权证市场中,备兑认股权证市场占绝对主导地位,2000年,世界备兑认股权证市场的前四名分别为德国、瑞士、意大利和香港。2001年,德国法兰克福市场上新上市权证数量23133只,其中备兑权证有16804只,备兑权证数量占新上市权证总数的72%。2001年澳洲市场上新上市权证1900只,其中备兑权证1300只,备兑权证占新上市权证总数的73%。2002年,香港市场共有权证数量414只,备兑权证则有347只,备兑权证数量占市场权证总量的83%。而在台湾,证交所交易的权证全部都是备兑权证。

  权证可用来规避风险。若投资者持有某股票,预测价格上涨,但担心预测错误,为了避免其所持有的现货价格下跌风险,可用少许的资金买进一只认售权证,当标的股的价格下跌时,其权证获利的部分可用来弥补价格下跌所遭受的损失。当股价上涨时,其现货部分已获利,但只损失少许购买权证的资金。

  权证也可用来所定盈利。假设投资者持有S股票,股价已由80元上涨至90元,账面已有10%以上盈利,投资者对该股中长线走势仍然看好,但又担心短线会调整,此时,投资者可按90元价格卖出正股,并按市价5元价格买入认购权证。这样即使市场下跌,投资者最多损失购买权证的成本,即5元钱,但投资者实现了锁定盈利5元。如果该股继续上涨,投资者持有的权证则可进一步获取长线、杠杆效应,以小搏大

  备兑权证具有以小搏大的杠杆效应,购买备兑认股权证的价格要大大低于正股价格,在正股价格上涨时却同样可享受收益,风险固定,但收益不限制。假设某股票的市场价格为10元,权证价格为2元,如果第二天该股涨停,股价为11元,则权证价格上涨至3元,投资正股的收益率为10%,投资权证的收益率=(3-2)/2=50%。反之,如果该股第二天不是涨停而是跌停的线;再比如,假如某S股票股价为90元,投资者预期半年后该股会升至95元,为了赚预期差价,如果在现货市场上购买,必须拿出90元才能买1股S股票,资金回报率是5.2%。但如果正好有一只S股的备兑认股权证交易,溢价(买1只认股证的成本)仅为1元,其行使价为92元,在半年后的约定行使时,的股价如果在95元,则投资者会获得95-92=3元的现金交收,投资者用1元就赚了3元,回报率高达300%。如果行使期满时S股的股价低于或等于92元,则投资者不必行使备兑权证,这样1元的投资就损失了,投资回报率为-100%。但如果当初用90元买1股S股,尽管行使S股的价格低于92元,但只要不低于90元,譬如91元,还是有1元的盈利。

  投资者投资备兑权证所面临的风险主要有三方面,一是价格风险,备兑权证的波动幅度要大于股票市场,如果到期时备兑权证成为价外证,则投资者所投资金将损失。二是流动性风险,若标的股票的交易量缩小,投资者无法以合理的价格完成交易的风险。三是信用风险,若备兑权证到期结算时,发行机构无法履行结算义务,投资者也将面临风险。

  备兑认股权证的价值分成内在价值和时间价值两部分。权证的价值是内在价值和时间价值的总和。内在价值是备兑权证立即行使权利所得到的价值,备兑权证的内在价值是标的股股价与履约执行价两者之间的差额。就认购权证而言,内在价值=(标的股股价 — 执行价)。假设标的股的股价为100元,认购权证的履约执行价格为80元,则这个权证的内在价值是20元。一般情况下,权证的价值最少应等于其内在价值,价平权证和价外权证的内在价值都等于零。

  权证的时间价值是比较难以评价的价值。时间价值是指标的股价在权证剩余存续期间朝着持有人有利方向移动的机率而产生的价值,一般来说,波动性越大、期限越长、时间价值越高。在权证的存续期间,权证时间价值将随着权证期限的缩短而递减。

  标的正股的价格对权证价格有直接影响,当正股价格上下波动时,权证价格会随之影响。对认股权证来说,正股价格上涨,权证的价值也会增加。

  权证持有人不能享受股息,上市公司发放股息对认购权证的持有人不利。一般情况下,标的股的股息愈高,股息的增幅愈高,权证的价值也就愈低。对投资者而言,支付股息的日期并不重要,股票除息交易的日期最重要。为了避免股息对权证价格的影响,出于保护投资认考虑,在上市公司分红派息时,一般对权证执行价格和执行比例进行调整。

  权证的存续期越长,选择权持有者会有较多可执行的机会,增加了选择权的价值。在其他条件相同是,存续期不同的权证,无论是认购权证还是认售权证,存续期长的权证价格都会高。离到期日愈远,对权证价值的正面影响就愈大。权证的有效期愈长,标的股价朝着权证持有人有利的方向(即涨至超过认购权证的履约价)移动的机率就愈高。

  权证执行价愈高,标的股价会涨至超过执行价的机率降低,认购权证的价值也降低。

  波动率是指标的股价未来的变动范围,波动率是决定权证价值最重要的一项因素。若标的股过去曾出现大幅价格变动或未来预期会出现大幅价格变动,则股票的波动率也较大。股票价格波动性越大,对股票持有者来说,未来赚钱和赔钱的几率及幅度是一样的,但对认股权证的持有者来说,波动性高不论对认购权证还是认售权证持有者来说都是有利的。比如对于认购权证持有者来说,如果未来股价大涨,则执行认股可获得很高的利润,但如果未来大跌,最多是损失权利金,并不会有太大的损失,也就是说在赚赔几率相同的情况下,赚钱的幅度要远远高于赔钱的幅度。波动率愈大,标的股价朝着权证持有人设想的方向移动的机率就愈高。认购权证持有人会因价格上升而受益。

  无风险利率一般对权证价格影响较小。在其他情况不变时,当无风险利率上升时,认股权证持有人在履约时所付出的成本(执行价格)以现值表示将降低,故利率越高,认股权证的价格就会越高。

  标的正股的价格与认股证价格之比值即为杠杆比率,杠杆比率越大,越有利于投资者以小搏大。投资者之所以购买认股权证而不直接购买股份,很重要的原因在于备兑权证存在杠杆效应,杠杆比率过小,对投资者来说意义不大,因此不利于吸引投资者。对于发行人来说,杠杆过大,则发行人所获得资金越少。此外,杠杆比率的大小,也与备兑权证的执行价格和溢价因素有关。在二级市场上,杠杆比率越大,认股证波动幅度也越大,其市场交易也要相对活跃一些。

  执行价格与溢价两个指标是相互关联的,用来反映备兑权证价格的高低。溢价%=(认购权证价格+执行价格-标的股股价)/标的股股价*100。执行价格越高,发行价格降低。反之执行价格越低,发行价格越高,对于发行人来说,若希望通过发行备兑权证获得较多的资金,可适当降低执行价格。同时降低执行价格,对投资吸引力增加,也有利于备兑权证的发行。一般来说,权证的执行价格不宜低于发行人获得标的正股的成本,否则发行将亏损。若发行人发行备兑权证是为了对冲风险,则执行价格可在当前市价一定幅度上浮。执行价格的高低也应考虑公司未来的发展前景、大盘未来的形势以及投资者对该股未来走势的预期等因素,当公司未来发展前景看好、大盘走势向好、标的正股走势较强时,备兑权证的执行价格可适当高一些。期限长短也会影响到溢价的高低,期限长,溢价可适当高一些,期限短则可适当低一些。为了防止发行人在发行日和行使日操纵价格,香港交易所规定这两个价格均以过去五个交易日的平均价为实际参考价,进一步加大了操纵价格的成本。

  期限过长,权证的时间价值增加,发行价格也较高,因此其杠杆效应将降低;期限过长,上市公司经营业绩的不确定性增加,投资者的风险增加,同时投资者对市场预测的难度增加,对权证价值的把握难度也增加。期限过长,有可能导致市场中备兑权证的数量过多,增加投资者选择的难度,一些投资价值不高的权证将被投资者冷落,而这些权证长时间占用市场资源的意义也不大。备兑权证期限过短,则其价格缺乏想象空间,对投资者的吸引力下降。一般备兑权证的期限以2月至24个月。

  单一型权证:权证涨跌幅限制=履约比例*标的股最大涨跌幅金额。

  组合型权证:以组合股票中涨跌幅金额最大者作为权证涨跌幅限制。

  权证不是股票,权证持有不享有股东权利,没有表决权,但为确保权证持有人权益,上市公司股票除权、除息时,认股权证的执行价格、履约比例也进行相应调整。

  当组合型权证中的个股除权除息时,个别调整履约价格及行使比例的部分与个股型相同,计算整体行使比例时为新的个别履行价乘以前的行使比例,在行加总。

  香港市场和台湾市场是国际上重要的备兑权证市场,两地权证市场也存在明显的不同,大陆要发展备兑权证市场可从港台两地市场中借鉴经验。以下是笔者通过对香港权证市场和台湾权证市场进行的实证比较分析,其中重点分析了在香港联交所交易的260多只个股权证和在台湾证券交易所交易的97只个股权证。

  对发行人资格条件作出限制,主要是为了给投资者提供一份保障。对于发行人来说,发行备兑权证也有风险。为了控制发行人风险,需要对发行人的资格也应进行限制。比如,纽约证交所限定发行人的有形资产须超过2.5亿美元。从国际上来看,备兑认股权证的发行主是证券公司、银行等金融机构,这些机构一般信誉好,实力强。有的市场要求发行人有信用评级,有的则需要有其他机构担保。

  限制权证的标的股对象,主要是为保证标的股票和权证的流动性,保证标的股票的品质,减少权证被操纵的可能。香港市场上的发行标的股主要为市场中的蓝筹股,1997年7月挂牌交易243只单一备兑权证中,以恒生指数成分股为标的的备兑权证就达到192只,占79%。瑞士证交所,对不同市场上市的标的物要求不同,股票市值分别有2500万瑞郎和5000万瑞两种要求。

  为了保证权证和标的股票的流动性,在海外市场,对标的股票持股人数分散有要求,或对备兑权证持有人数分散进行要求,有的引入做市商制度。纽约证交所要求流通在外权证超过100万单位,权证持有人至少400人,存续期1年以上,市值超过400万美元。香港市场最初也有权证持有人数方面的要求,但在引入做市商制度后,取消了有关分散性的要求。台湾目前仍要求有权证持有人不少于80人等要求。

  香港买卖备兑权证不需交印花税,只需交纳佣金,通常只相当于一个波动的价位。卢森堡:1 每种股证登记费400欧元;每批股证申请费400欧元;每批股证维持费每年400欧元。德国法兰克福交易所:每年20000欧元,期内可无限量发行股证。德国斯图加特交易所:每年20450欧元,期内可无限量发行股证。香港联交所:交易所上市费每种股证80000港元;证监会豁免权益披露条例申请费每种股证24000港元。从台湾的情况来看,股票交易的交易税为0.3%,而权证交易的交易税为0.1%。由此看来,为促进权证的发展,采取了税收优惠的措施。

  香港市场自1989年推出备兑权证目前已有14年历史,台湾的备兑权证市场也在迅速发展,两地的监管政策比较完善,监管的目标主要是为了保护投资者权益和维护市场秩序。现将两地监管政策的要点进行比较如下:

  随着国内证券市场规模的不断扩大和投资者的逐渐成熟,市场的投机性明显下降,市场监管也越来越严格,操纵市场行为减少,这也为备兑权证推出创造了市场环境。尽快在我国证券市场推出备兑权证产品,不仅对我国证券市场十分迫切,也对我国资本市场具有十分重要的意义。

  对于国内股市来说,随着市场的成熟和规模的扩大,市场的换手率有也逐步下降。1996年我国股市的日均换手率为3.02%,而2001年市场的换手率已降至1.1%。与此同时,市场中机构投资者的力量则在日益壮大,而机构投资者对证券流动性的要求较高,市场换手率的下降不利于机构投资者的操作。从海外市场的实证研究结论来看,推出备兑权证,对活跃标的股的交易是有益的。当投资者行使认股权利时,使股票资产实现转移流动,解决了因市场流动性下降而带来的操作不方便的问题。对于发行备兑权证的机构来说,为了对冲风险,必然会在正股市场上作相关买卖,这样也可改善市场成交低迷的交投状况。

  由于备兑权证杠杆特性,对信息反映更敏感,这种信息很快又会传递到标的股,由此有利于促进价值发现,使股票市场更有效率。一般作为备兑权证的标的股主要为大型蓝筹股,权证的推出有利于引导投资者关注蓝筹股,必然也会对投资者的投资理念产生影响,对整个市场具有十分积极的意义。

  认股权证一般由证券公司等金融机构发行,一般是为基金经理和机构投资者量身定造,可满足机构投资者需要。在香港,国际基金经理投资香港股市,一般利用备兑权证来对冲风险。随着我国机构投资者队伍的扩大,对股票投资避险产品的需求也在增加。认股权证作为现代金融创新中的一种基本工具,其品种十分丰富,同时权证与债券等金融品种组合,可创新更多的金融品种。随着认股权证的发展,必将推动我国金融创新事业的发展。

  在我国已推出QFII政策的背景下,理论上,投资A股的QFII投资者已可在境外市场发行针对国内A股的备兑权证,这将使得国内券商在今后的市场竞争中处于被动地位。从台湾的实践来看,已充分证明了这一点。香港于1989年由美资券商所罗门兄弟公司发行了4300万份汇丰银行备兑认股权证,开始只能在卢森堡和伦敦上市,由于市场反映良好,3个月后也在香港联交所挂牌交易,随后香港的备兑权证市场也迅速发展起来。在台湾,1996-1997年期间,外资纷纷在海外发行以台湾股票为标的的权证,为了与外资开展竞争,并满足台湾市场对权证产品的需求,台湾也开始发展备兑权证产品。在我国推出认股权证产品,可为投资者提供了新的投资工具,有利于券商参与国际竞争,也有利于我国的证券市场尽快实现国际接轨。

  与股票等金融产品一样,备兑权证也是存在风险的。这种风险一方面是发行人所面临的风险,发行人在发行备兑权证后,如果标的股价格按预期相反的方向运行,权证到期结算时,发行就要承担损失,为了规避这种风险,发行人一般采用对冲的方法,随时根据权证价格的变动情况调整自己的股票头寸,需要发行有较强的动态风险管理能力。随着备兑权证产品的推出,有利于国内券商和机构投资者培养人才,提升风险管理技术。

  其次对投资者来说,投资权证也面临风险,权证由于具有杠杆效应,其波动幅度要大于股票市场,如果权证在到期时仍处于价外,则权证将不会执行,投资者投资权证的资金将受到损失。同时权证价值分析的方法较复杂,这要求投资者不断提高风险分析的能力,首先投资咨询机构应具备为投资者提供权证咨询的能力。(中国银河证券高级经济学家/吴祖尧)

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